一个组合中债券和股票承担的风险一样-三农新闻
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资产因子-一个组合中债券和股票承担的风险一样

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首先,從經濟增長和通脹這兩個維度,將經濟劃分為四種狀態,經濟增長超預期、經濟增長弱於預期、通脹超預期、通脹弱於預期。

基於這三個前提,橋水提出了全天候策略的投資框架:

風險因子策略另一種思路是將各類資產的共性風險因子提取出來。這種做法的典型代表是丹麥養老基金(ATP)。公開資料顯示,2016年,ATP將傳統的商品、信用、債券等資產類別分別融入股權、通脹、利率、其他這四個因子,在這四大因子上分配風險預算。其長期錨定的風險分配目標是股票因子(35%)、利率因子(35%)、通脹因子(15%)、其他因子(15%),短期則視市場情況再做調整。2018年末,ATP的風險分配情況如下:

在資產配置中有一個基礎的理念,超額收益的獲得很大程度上是通過主動承擔風險獲得的。對於資產管理機構來說,知道自己正在承擔哪種風險,從而評估在不同的市場環境下組合收益表現是非常重要的。同時可以選擇主動對一類風險增加暴露,或者減少對某一類風險的暴露,都有利於資管機構控制組合的波動回撤。配置風險而不是配置資產越來越成為現代資管機構的主流資產配置方式。

第一,各類資產風險調整后的回報率是一致的。我們日常所說的高風險、高收益是不一定正確的。比如我們常說債券比股票風險低,但是如果我們在債券組合上加上10倍的槓桿,這個組合的波動和收益並不比股票低。因此如果可以給各類資產加槓桿,以高風險高收益、低風險低收益來劃分資產並不合理,各類資產可以通過加減槓桿,達到相同的波動水平。而且從長期來看,相同波動水平的不同資產回報率是非常接近的。

最後,橋水給4個經濟狀態,都分配25%的風險權重,在給定的風險權重之內,配置相應的資產。

橋水認為,每類資產的收益都由三部分組成,現金回報+承擔市場風險獲得的超額回報Beta+主動管理獲得的Alpha,其中Alpha從全市場來看是零和博弈,持續獲得Alpha是一件非常困難的事情,但是Beta是可以穩定獲得的。但是如果要穿越周期,則必須要組合在不同經濟狀態下都有穩健的表現,這就需要對風險進行分散。

我們在這篇文章中將着重介紹兩種策略,一是全天候策略,二是風險因子策略。

第二,各類資產的不同體現在不同經濟狀態下資產價格表現不一致。不同的經濟狀態對應着不同的資產表現,例如經濟復蘇利好於股票,但是不利於債券;但是經濟衰退則正好反過來。其他資產如商品、黃金甚至房地產都會在某一種經濟狀態下表現更好,在另一類環境中表現更差。將不同資產組合起來才能達到穿越周期的效果。

第三,人無法準確預測未來的經濟狀態。儘管金融市場參与者一直在試圖預測未來,但很難如願。

從運作效果來看,與純股票組合、60/40組合相比,全天候組合有更高的夏普比率(波動率相同時,收益率更高),並顯著控制了最大回撤。

資產配置以分散化投資來降低組合風險,但通常意義上的「分散化」很多時候並沒有起到分散風險的作用。以海外常用的60/40組合(60%的股票和40%的債券)為例,股票風險對於整個組合風險的貢獻度超過了90%,組合的主要波動來自於股票,債券的對沖和平滑作用非常有限。所以這儘管從比例上來說是一個分散化組合,但從實際承擔風險角度來看,仍然接近一個純股票組合。如果一個組合中債券和股票承擔的風險一樣,從國內的市場數據來說,大概需要12%的股票和88%的債券。

為了保證因子映射的精確性,ATP強調因子的三個特性:可投資、可交易、流動性。各類不同的資產都可以分解成上述四類因子,從而實現因子風險的有效配置。例如,房地產資產就是股票因子、利率因子和通脹因子按照一定比例組合出來的。在這一框架下,所有資產都是一個風險因子的組合池。這樣,只需要通過合適的資產選擇和比例配置,ATP就可以達到任何他想要的風險因子的總體暴露額度。這也正是配置風險的精髓所在。這一風險配置實踐框架在過去一段時間內取得較大的成功,成為各大主權基金和養老金效仿的對象。

其全天候組合有三個重要的前提假設:

隨後,在每個狀態下,找到表現比較好的資產,比如通脹超預期下行時,股票、國債表現較好;經濟增長超預期下行時,國債、通脹保值債券表現較好。

全天候策略公開資料顯示,全天候組合最早由橋水基金提出,初衷是構造一種不需要主動管理的靜態投資組合,能夠穿越經濟周期,在不同的市場環境下都能獲得可持續的良好表現的策略。

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